新政策，新机遇-新形势下的并购策略

导语

随着“并购六条”的推出，并购市场出现了久违的回暖，资本流动加速，并购机遇也在不断涌现。回暖只是起点而非终点，如何让并购真正成为促进产业结构升级，产业资源有效配置以及企业价值增长的引擎？

在一村资本看来，这需要行业各方共同打造一个协作、高效、共赢的并购生态机制。为此，一村资本也在其2025年投资人大会现场发起了“一村并购联盟”，期望与各位盟友共筑长期价值，实现互利共赢。

同时，一村资本总经理于彤也与世纪华通（证券代码002602）副总裁兼董秘黄怡、招商银行总行新经济行业战略客户部副总经理戴燕、金杜律师事务所合伙人叶国俊及国联民生证券并购部负责人陈亮等嘉宾展开了一场关于“新政策新机遇-新形势下的并购策略”的深度研讨，分别从上市公司、银行、律所以及券商投行等并购生态参与各方的视角提出了各自的见解。

观点聚焦

于彤  一村资本总经理

“美国经过了5次的并购浪潮，才成就了现在这样一个局面，我们认为并购在未来中国一定会大行其道，成为实现产业升级，并且把中国的企业打引领向全球这样一个重要的举措。我们也希望我们大家未来能够共同打造一个良好的并购生态，迎接美好并购的明天。”

黄怡  世纪华通（证券代码002602）副总裁兼董秘

“世纪华通早期做汽车零部件，通过了并购四家游戏公司，现在成为了A股最大的游戏公司。这几年，随着我们一个比较好的并购标的点点互动的崛起，世纪华通现在也发展成了中国第三大游戏公司，今年年内，公司体量会成为大约全球第五、六。所以一路走来，我们的并购还是比较成功的。整个过程中，一村资本一路伴随我们世纪华通的转型、成长及成熟，并给予了我们很多支持和帮助。”

戴燕  招商银行总行新经济行业战略客户部副总经理

“早在2014年，招商银行总行就组建了专门的团队，参与到中国的并购交易市场中来，我本人也是从那时开始进入到并购领域。在并购交易的过程中，从我们的经历看，银行从最初的资金的提供者，到后期逐步深度参与，慢慢演进成为了并购交易的服务者。我们也希望，在未来银行能够在整个并购交易过程中利用好自身客群优势以及朋友圈优势，除了满足客户的资金需求，还能为大家提供资金之外的增值服务。”

叶国俊  金杜律师事务所合伙人

“作为知名律所，除了传统的IPO以外，并购其实一直也是金杜的强项，我们参加了很多大大小小的并购业务，从数量和金额看，我们也是并购领域的第一梯队服务机构。”

陈亮  国联民生证券并购部负责人

“作为投资银行，一直都活跃在并购前线。一方面，我们是从业者，为客户做好服务。另一方面，我们也帮助产业内合作伙伴交流合作，为他们提供包括银行、律所等一体化的服务，所以我们认为自己是非常重要的桥梁。”

圆桌内容摘录

于彤（主持人）：去年“并购六条”推出后，根据证监会最新数据，今年战略性新兴产业上市公司披露的资产重组项目已超140单，是去年同期的两倍。从各自行业及市场环境来看，各位观察到哪些具体变化？“并购六条”带来了哪些新的业务机会和市场需求？未来又将如何发展？

黄怡：“并购六条”对并购市场起到了非常积极的正向激励作用。从公司发展历程来看，前20年，我们主要借助游戏资产的收购与兼并实现了成功转型；未来10年，我们将从游戏向AI领域拓展，更注重AI与游戏的深度融合。当前政策对上市公司融资和估值方案都给予了更多包容，极大便利了资本运作，尤其有利于高科技行业的并购整合。企业可借此机会弥补原有短板，实现技术升级和战略延伸。

戴燕：除了“并购六条”，资本市场还推出了针对科创领域的并购贷款政策。我们银行也相应推出了大股东增值收购贷款产品，可见银行资金在股权资本市场中正扮演越来越重要的角色。

从数据上看，与2017年相比，2024年并购交易金额虽仅为当时的10%，但今年项目数量同比增长了150%。尤其从我们一线承揽和承做的实际感受来看，并购市场确实回暖了，而且已经落到具体项目上，这是我们看到一个非常可喜的拐点。

其次，客户需求愈发多元，交易结构也变得更加综合和复杂，例如跨境并购、私有化等类型增多。此外，客户需要的不仅仅是资金，更希望获得涵盖方案设计、资源对接、风险控制在内的一站式服务。尤其很多企业是首次尝试并购，亟需借助银行积累的交易经验和综合化服务能力。

叶国俊：首先，企业并购意识正在觉醒。行业趋势变化正倒逼更多民营企业主动参与并购，这与以前很多企业不太愿意做并购完全不同，形成鲜明对比。其次，政府和国有企业也纷纷下场深度参与，例如江浙等多地地方政府对并购基金表现出浓厚兴趣。在这一过程中，专业中介机构将迎来重大发展机遇。

陈亮：2024年以来，并购重组政策持续加码，从“国九条”到“并购六条”，提供了有力的政策性支持。但当前并购市场的活跃，更多还是由市场内在动力所驱动。一方面，大量身处传统产业、结构老化的上市公司存在强烈并购转型需求；另一方面，非上市企业的资本化路径需求依然非常刚性。政策层面主要体现在两方面支持：一是推动产业链整合类并购，二是鼓励围绕新质生产力的并购。因此，当前市场的火热既是政策刺激的结果，也反映了产业发展的内在需求。

于彤（主持人）：一直以来，一村资本围绕并购领域持续布局，与多家上市公司保持密切沟通，从中发掘业务机会。同时，我们也从资产端识别出大量优质标的。自“并购六条”推出以来，一个显著的变化是地方政府表现出极高的积极性，他们希望借助并购帮助本地上市公司做强做大，或推动产业落地与升级。因此，我们在连接上市公司、地方政府与优质资产方面开展了大量工作。

值得一提的是，我们也全程见证了世纪华通的转型与成长——从传统制造业企业成功进化为数字文娱领域的先锋企业。想请教黄怡总，结合世纪华通的经典案例，能否分享一下你们在投后整合方面的经验？

黄怡：确实，世纪华通通过并购实现了战略转型，我主要分享三点经验：

第一，对并购标的要有充足的信心和定力。说得直白些，就是“要扛得住”。以点点互动为例，在业绩承诺期结束后，该公司进入转型阶段，连续三年亏损累计达十亿元，那个阶段非常艰难。标的自身未盈利，也给上市公司带来了巨大压力，当时质疑声音不少。但我们始终认可点点互动的出海业务能力与团队价值，选择坚持支持。作为集团并购负责人，我们始终秉持“先相信，才能看见”的理念。

第二，对并购标的的管理要秉持“疑人不用，用人不疑”的原则。点点互动的新管理团队非常专注，我们充分信任其能力，并赋予其高度自主权。基于这份信任，他们在业务推进中展现出极强的执行力，最终也取得了比较好的成果。因此，对并购标的的核心管理团队，应给予充分信任与授权。

第三，在点点互动发展的中后期，也就是从“0到1”突破进入“1到100”高速成长阶段时，我们继续给予充分的业务自由和发展支持，使其在上市公司体系内仍享有接近非上市公司的灵活机制与发展空间。正因如此，点点互动迅速成长，现已成为国内外游戏行业中极具竞争力和影响力的企业，成为游戏行业最受欢迎的当红炸子鸡。这也说明，对待真正有价值的并购标的，必须给予足够的信心和自由度。

于彤（主持人）：黄总总结了三点经验：首先是对被投企业要有足够的包容度，其次要选择合适的管理者，第三是给予充分的支持。刚才您提到公司未来并购将重点布局AI领域，那么在这一方向上，您更倾向于让AI业务独立发展，还是与现有业务进行深度融合？您对未来的并购战略有怎样的展望？

黄怡：AI是公司和创始人的长期愿景，是一片广阔的星辰大海。AI就如同20年前的移动互联网和网络游戏，代表着未来的发展方向。目前，AI已经可以与我们的游戏业务实现紧密结合，例如利用AI挖掘业务潜力，优化游戏体验。在投资方面，我们对AI领域的标的和方向持开放态度，从AI应用、大模型，到芯片、算力卡乃至AI能源等领域，公司都已有所布局。按照当前发展趋势，我们希望未来能在国内AI领域占据领先地位。

于彤（主持人）：回顾2015年，一村资本刚成立时，我们的首单并购业务就是协助世纪华通收购点点互动。当时我们投入了15亿元资金，对一村而言是一个重大挑战。团队夜以继日，最终在短短三个月内完成了交易，这也标志着我们与世纪华通合作的起点。

下一个问题想请教戴总。“并购六条”出台后，并购政策持续完善，尤其在并购贷款方面加大了对科技企业的支持力度。招行在推动并购贷款过程中有哪些经验可以分享？

戴燕：科技企业并购贷款政策于今年3月推出后，招行第一时间将外部细则转化为内部实施规程，制定了专门的科技企业并购贷款实施细则，并在试点城市积极推动落地。推进过程中，我们收到了大量客户和金融同业的咨询，例如：若仅并购方或标的方一方位于规定的18个试点城市，是否仍符合政策要求？经与监管部门积极沟通，我们明确了此类情况仍可操作。

银行在政策执行中会高效、直接地与监管部门沟通，解决实操中的具体问题。在科技企业并购贷款方面，我们已实现一些突破性案例。例如，我们为北京一家新能源企业提供了80%的杠杆支持，该项目不仅受到市场高度关注，也获得了监管部门的积极评价。我们已就此类高科技、高杠杆并购贷款案例专项汇报，并得到正面反馈。这类项目不仅成功落地，还实现了银团合作。

因此，银行需快速响应政策，积极推动项目落地，抢占先发优势。我们预计，未来在控股型交易中还将出台更多配套政策。招行希望借助这些政策东风，助力并购交易发展，共同推动中国式并购浪潮。

于彤（主持人）：招行在我们推进并购的过程中提供了大量支持。想请教戴总，能否分享一下招行是如何从传统的信贷思维转向更偏向投资人视角的并购贷款思路的？这一转变的核心是什么？具体在哪些方面做出了调整？

戴燕：企业使用银行信贷资金，就需要与银行的风控团队沟通。传统上，风控审批遵循的是信贷逻辑，主要基于财务分析，根据企业过去的业绩表现进行风险评估和判断。然而，并购贷款作为一种特殊的信贷业务，其资金实际投入于股权资本市场，投资属性非常强。可以说，并购贷款是银行信贷资金中唯一能够参与股权资本投资业务的品种。

因此，我们从产品设计之初，就将并购的投资思维嵌入招商银行并购业务的底层架构中，并致力于帮助风险审批人员认识到股权的内在价值。值得庆幸的是，我们采用了“铁三角”协作机制，即客户部门、产品部门和市场人员共同参与，从前期就与客户一起讨论交易结构、设计融资方案。更重要的是，我们让风险人员也提前加入项目组，使其能够从企业战略和价值角度理解并购决策，而不仅仅局限于财务报表。

在这套“铁三角”作业机制的基础上，我们逐步总结出自己的方法论，并建立起一套“三维评估模型”，即从产业图谱、企业战略和并购底层逻辑这三个维度全面审视交易。我们将这一模型嵌入每笔业务的审批流程中，从而形成了有别于传统信贷的决策依据，更贴合并购交易的实际需求。

于彤（主持人）：在当前并购重组交易的设计中，从律师的专业视角来看，您认为哪些关键条款或结构最容易遭到忽视，却可能对交易成败产生重大影响？

叶国俊：首先，从上市公司并购的角度看，如今必须主动契合监管导向。以往可能几千亿规模的交易，协议只有七八页，更多依赖双方信任和默契来推进。而现在，趋势是先确认交易可行性，再深入谈判具体条款。目前，在交易对价和操作机制上，监管给予了更大灵活性，尤其在新质生产力等相关领域的交易中，谈判空间更为宽松。但即便如此，交易双方仍应在每项条款上审慎争取，最大限度维护自身利益。

其次，很多交易出于保密等原因，早期阶段律师参与度不高。特别提醒的是，除了核心交易条款，一些外部审批程序极易被忽略，却可能直接导致交易失败。例如反垄断申报、获取债权人（如银行）对股权变更的同意——虽然银行通常予以放行，但若买方是竞争对手，可能导致供应商终止合作。又如国有企业改制需经过职工代表大会等内部程序。我们在浙江操作过一笔数百亿的重大交易，因低估反垄断审查复杂度，原预计一个半月，最终拖延至四五个月，致使国资评估报告失效，加之股价波动，交易最终失败。这些因素虽不直接体现于交易条款，但作为中介机构，我们必须高度关注内外审批环节的风险。

于彤（主持人）：在政策层面，《上市公司重大资产重组管理办法》与《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》等规则的修订，您认为对并购重组市场将带来哪些实质性影响？

叶国俊：近期“并购六条”及外资相关政策调整，更多体现为细节优化。值得关注的是其中与外资相关的机遇，主要集中于两类情况：一是外资退出需求——去年我们律师事务所传统的FDI（外商直接投资）部门业务收入稳中有升，正是受外资退出机会增多所驱动。二是中国企业出海并购环境的变化。回想十年前，2014、2015年中国企业赴欧洲并购活跃时期，对方往往因中国买方入场而抬高报价。如今局面已大不相同，受地缘政治及监管阻碍增多，尤其在欧美市场，交易难度加大反而使中方议价能力有所提升。

呼应前面所讲，只要交易获得监管认可，当前在交易形式与方案设计上实际更加灵活。我们应当更勇于尝试和创新结构设计，以把握新的市场机会。

于彤（主持人）：作为券商投行来讲，请问陈总，做并购的过程里刚刚您也讲了，很多都是做一些比较多交易的撮合，想问您一下并购方案的设计过程里面，您觉得有哪一些新的思路或者工具模式，能为各方创造更大的利益。

陈亮：多年以来，并购重组的市场投行工作主要是帮助买卖双方做一些重组申报性的工作。近年以来，投行的角色慢慢从一个执行者向一个战略顾问转变。第一，我们对产业的理解越来越深刻。国联民生目前除了研究所以外，投行内部也成立了很多专业的行业组，半导体、信息技术、人工智能、量子通信以及空间经济等新兴新质生产力的产业。第二，我们内部也在打造一些产业上的系统，比如，我们的商机系统是为了并购重组专门打造的，希望从各个投行甚至全公司角度挖掘的一手商机，为买卖双方做一些撮合性的交易。并购部门在商机当中的发现、挖掘、撮合当中提供一些专业化的对接撮合的服务。第三，我们还在撮合的交易中对接各方面的产业资源，比如上市公司的产业基金跟地方政府的产业基金，以及上市公司的控制权的并购到上市公司产业并购等。第四，我们做好方案的设计。并购重组看起来重组的案例很多，其实终止的案例也很多，终止的原因五花八门，很大一部分在于方案利益的设计存在很多的问题。在方案设计当中，我们跟律所一起在这个方面当中按照监管的方向去把握。特别是上市公司收购管理办法是非常复杂的法规。这个过程中，监管为保护中小投资者利益有很多法规，实际上有很多窗口指导的内容。第五，最后，要有并购重组的执行到位。其实重组过程中，交易所对这方面的理解非常严格。从标的公司的一些信息披露的质量到估值，到交易方案都是问得非常仔细和严格的。

所以，无论标的方还是上市公司，或者基金合作方，我们都希望一起从全流程来打造另外，私募基金一方面有退出的压力，另一方面也可以发挥了很多作用，但是，私募基金对产业的理解非常好，所以，我们也希望未来能跟私募基金、一村资本一起成长，能够共同打造一些标志化的标的案例出来。