微致研究 | 海外软件并购系列研究第二篇：垂直软件市场上的”贪吃蛇“——Constellation Software

一村资本编者按：

作为深耕并购投资领域的专业机构，也作为微致资本的股东，一村资本始终关注全球并购市场的趋势与机遇。微致资本发布的海外软件并购系列研究第二篇《垂直软件市场上的”贪吃蛇“——Constellation Software》，对Constellation Software Inc.独特的并购策略与创新的组织架构进行了深入剖析。此外，文章还提出了一些具启发性的问题，值得进一步的思考与研究。我们希望通过这一系列研究，与行业同仁交流洞见，共同探讨并购趋势，助力企业把握机遇，实现价值增长。

引言

我们不妨先来设想这样一家公司，在过去的二十年间，其收入复合增长率达到了 26%，即过去二十年里收入增长近 100 倍之多，且在 2024 年其收入预计接近百亿美元。在过去的这二十年中，除收入持续呈现高增长态势之外，其他盈利指标亦皆稳步增长：过去二十年的 EBITDA 复合增长率为 31%，自由现金流的复合增长率为 25%。该公司于 2006 年上市，目前的市值相较于上市之时增长了接近 230 倍。

读者脑海中首先浮现的是否是一些在过去十多年间借助移动互联网时代高速发展的巨头名称，例如腾讯、Meta、Google 呢？然而，这公司却极为低调且神奇，他是加拿大的 Constellation Software Inc. 公司。该公司上市之时，市值为 3.24 亿美元，仅仅是一个平平无奇的小型垂直市场软件公司。但截至 2025 年 2 月 7 日，Constellation Software 的市值已达 740 亿美元，且最高曾达到过千亿美元。更为惊人的是，Constellation Software 自上市后便未再稀释过任何股份。也就是说，若在其上市时投资 50 万，如今便已拥有一个小目标了。

作为专注软件行业的投资机构，我们在研究中投入更多精力于诸如 Salesforce、Snowflake 乃至 Palantir 这般的行业引领者，却忽视了 Constellation Software（以下简称 CSI 或 Constellation）这样一家能够在长达二十年的时间里持续稳健增长、成功穿越周期的软件公司。本文将对 CSI 进行深入剖析，以探究其极为独特的经营理念。

Constellation的背景介绍

背景简介

Constellation 的业务定位于垂直市场软件（Vertical Market Software，简称 VMS）。其经营方式为通过持续的收购行为，专注于收购并管理在各类垂直细分行业中提供关键任务型软件解决方案的公司。该公司的战略核心在于收购并永久持有 VMS 业务，并借助这些业务所产生的自由现金流（Free Cash Flow）进一步收购更多的 VMS 业务。Constellation Software 由现任总裁 Mark Leonard 于 1995 年创立，并于 2006 年 5 月在多伦多证券交易所公开上市。迄今为止，该公司已实施超过 1000 次并购。目前，其六个运营集团拥有约 45000 名员工，在 100 多个国家的 150 多个不同垂直市场中运营着大约 1000 个独立运作的业务单元，为超过 12.5 万个客户提供服务。

图1：CSI的组织架构图，下属6大运营集团；来源：TD Securities的研究报告

Constellation 的命名充分体现了 CSI 的业务战略以及创始人 Mark Leonard 的理念。CSI 的业务战略在于收购垂直市场软件企业，各个企业犹如独立的星星一般，而 Constellation 能够将它们汇聚成为强大的“星座”。与此同时，星座具有永恒的特性，CSI 期望成为软件企业的永久所有者，从不退出。

稳如磐石的业绩表现

CSI 自上市以来的近二十年间，始终呈现出卓越的财务状况与运营执行能力，堪称一致性与稳定性的典范。其凭借强劲的利润率、自由现金流以及投资资本回报率实现了卓越增长。自 2003 年（可获取财务数据的首年）起，CSI 在关键指标方面均达成了约 20%至 30%的复合年增长率，且在其大部分历史阶段的表现亦较为相似。自 2003 年至今，其实期间历经了 2009 年全球金融危机、2020 年疫情以及美股加息周期等诸多波动，然而 CSI 却展现出了极为出色的抗风险能力。

图2：CSI自2003至2022年核心财务指标均稳定增长；来源：公司的财务数据、TD Securities的研究报告

根据 CSI 2023 年年度报告，2023 年收入达 84 亿美元（与去年同期相比增长 27%），经调整净利润为 8.6 亿（对股份支付等进行了调整），经营性净现金流为 17.8 亿（与去年同期相比增长 37%，自由现金流利润率为 20%）。依照此趋势，2024 年 CSI 的收入极有可能接近或突破 100 亿美元大关。

外延式并购构建软件帝国

CSI业绩和市值的增长几乎唯一的驱动因素是：并购，持续不断的并购。

在研究过程中，我们一定程度上也被 CSI 所惊讶到：CSI 在年报中坦诚且略带“自豪”地主动披露，其软件业务的内生增长率（organic growth）一直处于较低水平：大致在 0%至 5%之间波动。如上文所述，CSI 过去 20 年的收入复合增长率为 26%，也就是说，CSI 的增长几乎完全由并购所驱动。并购几乎是公司增长的唯一手段。

图3：公司收入的增长驱动构成；来源：TD证券的研究报告

从收入结构方面看，依据 CSI 2023 年的年报数据，在 CSI 的收入中占比最大的是“软件维护费”（Maintenance and other recurring），其占比高达 71.2%；当期的授权费占比却极较低，仅为 4.6%。由此可见，若不将并购因素纳入考虑范围，公司的业绩全然依赖于老客户的“维保费”以及持续服务的费用，而非新客户的“新开软件授权费”。

图4：CSI 2024年Q3财报中披露的收入结构；数据来源：CSI披露的季度报告

在一定程度上，Constellation 实则为一家聚焦于垂直市场软件（VMS）市场的私募股权投资公司。然而，与私募股权基金有所不同的是，Constellation 采取买入并永久持有的方式。这与 Constellation 创立之时的理念紧密相关。CSI 的创始人 Mark Leonard 在创立 CSI 之前同样是风险投资行业的从业者。在他的理念当中，与其持续在一个庞大的市场中寻求内生增长，不如在各个垂直细分市场进行外延式并购，因为二者并无本质差异：只要均能达到足够具有吸引力的投资回报率（ROIC）。Mark Leonard 认为，一个软件公司持续的投入（包括产品、研发以及市场方面）要获得对应的增长，反而是更大的挑战；但是倘若拥有完善的外延式并购策略，完全能够实现与前者相当且更为稳定的投资回报率以及企业价值增长。

CSI 坚定不移地推行了这一策略，凭借持续的收购举措来推动公司收入与利润的增长。并且，随着基数的逐步扩大，CSI 每年的收购数量以及收购交易规模亦不断攀升。2005 年，CSI 在一年内完成了 12 笔收购，耗费 2890 万美元，平均交易规模为 240 万美元；至 2022 年，CSI 一年内完成 134 笔收购，总耗费达 17 亿美元，平均交易规模为 1268 万美元。

图5：CSI历年在收购数量和金额上逐年提升；来源：CSI官方披露数据

独特的并购策略和理念

我们接着来看一下 CSI 在并购领域的具体策略，包括收购标的画像、细分市场画像、收购价格、收购资金来源等。

收购标的画像

CSI 专注于各类在 VMS 领域处于领先地位的关键任务型软件公司（通常在市场中排名第一或第二），并且对垂直市场本身并无特定要求。此类 VMS 公司具有如下特点：

1）垂直市场的软件虽缺乏指数级增长的潜力，但通常比较稳定及可靠的；

2）毛利率较高、且具有较强的客户粘性；

3）所在垂直市场往往前两名或前三名就占据了几乎所有市场；

4）竞争对手的资本受限（VC不愿意投资TAM小的市场）；

5）通常擅长技术但不擅长专业管理；客户切换成本很高（CSI年平均客户留存率超过95%）。

CSI 公开披露了一套核心的并购标准，该标准用于评估潜在的收购对象。其倾向于选择高利润率、现金流为正且具有稳定至高于平均水平增长的业务。CSI 将其偏好的 VMS 公司画像分为两类：卓越的业务（Exceptional）和优秀的业务（Good Businesses）。

对于“卓越的业务”而言，通常是中型的 VMS 公司。其 EBIT 需在 100 万美元以上。该业务应具备盈利能力与成长的相对均衡性，即 EBITDA 利润率与收入增长率之和大于 20%；同时，还需拥有卓越的团队。对于“优秀的业务”来说，通常是更小细分市场中的第一名或第二名。其收入要求在 500 万以上，且至少需要有上百家客户（而非仅为几十家）；在细分市场内，竞争对手应较为弱势。

图6：CSI并购VMS公司标准；来源：CSI公司官网信息

细分市场画像

Constellation Software 的重点是在所有垂直领域收购具有战略意义的关键任务软件，下图展现了部分细分垂直市场软件的情况，包括有：图书馆管理系统、邮轮船队管理系统、地质勘探和矿山规划软件、电影院票务销售和预定系统、酒庄管理软件、高尔夫俱乐部管理软件、电梯维修安装系统、车库管理软件，等等等等。行业覆盖了教育、农业、旅游、矿业、家政、酒业、沙龙美业等各行各业。

图7：CSI 收购的部分 VMS 公司具体的业务情况；来源：Jefferies证券研究报告

我们认为，在细分垂直市场中，关键任务软件最为核心的特点在于用户具有较高的转换成本。高转换成本的产生可能存在多种原因，例如员工学习新软件所耗费的时间、市场上缺乏可行的替代方案（且没有风险投资愿意支持新的参与者）、由于产品的关键任务性质致使更换供应商会带来高风险，亦或是仅仅因为纯粹的麻烦。简而言之，Constellation 底层 VMS 业务的高转换成本具有高度粘性和低流失率，为 Constellation 构建了宽阔的经济护城河，对团队本身的依赖程度并不高。

收购价格

CSI 的并购，其本质在于能够通过外延式并购的方式获取极高的投资回报率（ROIC）。与所有的投资相同，秉持纪律性并压低投资成本，乃是长期提升投资回报率的关键法宝。Mark Leonard 出身于风险投资领域，对此深谙其道。

在 CSI 的收购历程中，绝大多数交易里，CSI 针对拟收购的 VMS 公司给出的报价为约 1 倍的 P/S 以及约 4 倍的税前利润。对比一般 SaaS 企业 6 至 10 倍的 P/S 估值，该报价可谓低的可怜。不过，这一报价在一定程度上也有其内在逻辑：VMS 公司通常在垂直细分市场中已位列第一或第二，客户数量与收入增长面临困境；企业的实际控制人往往仍是创始人（并非某些 PE 并购基金），在拓展新市场和产品方面能力不足，自身可能存在诸如销售、市场等方面的短板。

尽管收购报价处于较低水平，但 CSI 承诺，被收购的 VMS 将继续保留独立经营的权利，且不会对管理层结构进行调整。这一举措对于从事细分市场小生意的家族企业以及“夫妻老婆店”而言极具吸引力，原因在于他们能够借此“持续传承”其家族企业。

图8：2008年到2021年CSI收购标的的收入倍数；来源：Veritas研究报告，该数据剔除了大型交易

当然，随着基数的增大， CSI 也“被迫”卷入一些大 deal 的竞标中。上图的统计便剔除了一些大型交易， 2013 年收购 TSS 以及 2021 年和 Topicus 的交易。TSS 的交易对价约 2.4 亿美元，估值在 2.65 倍 P/S，而 Topicus 交易价格为 2.2 亿美元，估值为 2.2 倍P/S。

收购价格的提升或许会加大获取更高投资资本回报率（ROIC）的难度。自 2017 年起，CSI 不再公开披露其 ROIC 数据，这从侧面反映出了这方面的压力。重大交易也将 CSI 的竞争引入了一个新的维度，即需要与一些专注于软件领域的并购基金（如 Vista、Thoma Bravo 等）展开竞争。CSI 能否再迈上一个新台阶，在很大程度上取决于其在更大交易规模下是否能够展现出足够的并购能力与消化能力。

收购资金来源

VMS 行业的软件公司堪称小而美，其具有高粘性与高利润率的特性，能够为 CSI 提供稳定且持续不断的现金流。CSI 进而凭借这些软件公司运营所积累的现金流展开外部收购，如此循环往复。在过去的二十年中，CSI 绝大多数的收购基本都是依靠经营所产生的自有资金，并且 CSI 在上市之后未曾发行过任何股份。CSI 成规模的融资行动，乃是去年发行的一笔 10 亿美元的债券。

图9：CSI历年的融资情况；来源：Pitchbook

我们在研究进程中，亦对这种纯自有现金流支撑收购的模式深感惊讶。为此，我们对其自 2013 年至 2023 年这 11 年的财务报表所披露的信息进行了统计。据我们的统计结果显示，在这 11 年间，CSI 的经营性净现金流为 89.3 亿美元，而用于并购的现金支出则为 81.4 亿美元。尽管在各个年度之间，由于并购项目的体量有所波动，会存在一定程度的“收支不平衡”状况，但是从十年的时间维度来看，CSI 完全是凭借旗下上百家 VMS 公司所提供的现金流，支撑了其每年两位数以上的并购活动。

图10：2013年到2023年CSI经营性净现金流和并购使用资金的对比（单位：百万美元）；来源：CSI历年年报和财务报表信息，微致资本整理

创新的组织架构和一致的团队愿景

管理团队和激励方式

CSI 拥有一支卓越的管理团队。创始人兼总裁 Mark Leonard 乃是 CSI 商业模式的发明者，更是 CSI 的核心人物。其在软件行业所构建的这套投资思维，为他赢得了“软件届巴菲特”的美誉。Mark Leonard 曾就职于风险投资公司 Ventures West Capital。然而，在长达 11 年的工作中，他的业绩表现较为一般，这也使得他认为风险投资的商业模式存在一定的局限性。

Mark Leonard 指出，风险投资（VC）对 TAM 存在过度偏爱现象，致使一些小而美的垂直市场公司完全不在 VC 的覆盖范畴之内。Mark Leonard 洞察到了看似全然不具吸引力的 VMS 行业中所蕴含的巨大机遇。这些 VMS 企业尽管未获 VC 青睐，却依旧是极为出色的公司：具备高毛利、高粘性以及稳定现金流，并且能够以相对较低的倍数被收购，进而形成极高的投资回报率。相较于传统 VC 不断在新的高 TAM 市场中寻觅投资机会的传统范式，这样的模式反倒可能带来更好的投资回报。鉴于此，在 1995 年，他从先前的 VC 同事以及安大略省市政雇员退休系统（OMERS）筹集到 2500 万美元后，创立了 CSI。Mark Leonard 宣称自己“以一种不同寻常的方式调整了风险投资的典型剧本”。

CSI 的激励方式极具特点。为切实确保管理层与股东之间紧密一致，Mark Leonard 作出规定，员工奖金中的很大一部分（约为 75%）需投资于 CSI 的股票（于二级市场购买，不会对现有股东造成稀释）。而 Mark Leonard 更是以身作则，自 2014 年起，便自愿放弃领取薪水的权利并降低自身奖金，且在 2015 年开始更是完全放弃奖金，由此使得他的薪酬完全与 CSI 的股份所有权相挂钩。

组织架构的扩展性

去中心化的管理结构使得 CSI 能够持续且稳定地施行其并购增长策略，使得并购战略具备可扩展性。CSI 在总部之下设立了六大运营集团（OG），每个运营集团之下管理着几百个业务单元（BU）。这样的结构使得无论是运营集团（OG）还是业务单元（BU）均能够进行资本部署。鉴于对庞大业务组合的管理难度以及对数百笔小型并购交易的监督和决策难度，Mark Leonard 已将管理和决策职责委派给了 6 个运营集团（OG）的负责人，同时，部分管理职责也由业务单元（BU）的负责人来执行。Mark Leonard 认为，总部管理层无法成为 CSI 各个业务单元（BU）所运营的 100 多个垂直领域的专家。与之相反，通过委派并购职责，业务单元负责人能够做出更为有效的资本分配决策。

图11：Constellation分散式的组织结构；来源：Jefferies证券研究报告

在 CSI 的业务发展初期，对于金额超过 200 万美元的交易，单个业务单元（BU）的负责人必须取得上级管理层的批准。随着时间的逐步推移，每个运营集团（OG）均开始进行收购活动。在 2023 年的年度报告中披露，公司总部仅对超过 2000 万美元的交易予以批准，故而几乎绝大部分交易均能够得到 OG 负责人的批准。可以这样说，CSI 构建了一个可无限复制的组织，并且在二十余年的时间里已经复制出了六个 CSI。其六个运营集团之一的 Topicus（专注于欧洲市场）在 2021 年也完成了独立上市。

尽管 CSI 与所有以并购为主要业务的公司及基金相同，皆积累并沉淀了一份 M&A Playbook。然而，CSI 与绝大多数软件并购基金存在理念上的差异：CSI 并不刻意追求整合或协同效应，而是尽可能保留原公司管理团队，崇尚去中心化管理。CSI 总部主要扮演资本配置大脑的角色：总部设定盈利目标，在资本分配、收购、财税、薪酬政策以及招聘等方面提供财务与战略专业知识。同时，在 OG 负责人的协助下，确定如何在不同 VMS 业务之间实现最佳的资本分配。

结语

Constellation Software 通过其独特的并购策略和组织架构，成功构建了一个庞大的软件帝国。其专注于收购高利润、高粘性的垂直市场软件公司，并通过去中心化的管理结构和一致的团队愿景，实现了持续稳健的惊人增长。CSI 的成功案例为软件行业和投资领域提供了宝贵的经验和启示，也让我们看到了“小而美”企业的巨大潜力，也为并购投资提供了另一种范式。

然而，在对 CSI 这家极具特色的公司进行深入分析和研究之后，我们也产生了一些更为根本性的问题亟待解答：为何 CSI 被并购标的的收购估值为 1 倍 P/S，而整合后的 CSI 在二级市场却能够拥有 8 至 10 倍的 P/S？这是否属于一场资本套利？CSI 商业模式的本质究竟是什么？其是否仅适用于 VMS？CSI 是如何实现长期抗周期的？CSI 的模式是独家的吗？可以无限延续下去吗？CSI 的商业模式又能否复制到中国？我们将进一步研究，以试图解答这些关键问题。

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